Header

Columns 2011 Columns 2010 Columns 2009 Columns 2008 Columns 2007 2006 2005 2004

DE ‘BOND BUBBLE’
(01 april 2010)
 

Steeds meer tekenen wijzen op het einde van de bear market rally. Immers, de gigantische overheidsstimuleringen lopen steeds meer op tegen de vraag wanneer de schulden nu eens daadwerkelijk worden afgeschreven (zoals thans in Ierland) en of de schuldgroei überhaupt nog langer geloofwaardig is. Naarmate dit ongeloof toeneemt zal het draagvlak voor verdere schuldopbouw afnemen, zullen stimuleringen moeten worden afgebouwd en de economie terugvallen met minder prettige gevolgen voor de beurs. Daarmee is Keynes exit en dreigen we hier steeds meer af te glijden naar een centraal geleide (gemanipuleerde) marktpolitiek*. ‘Oost wordt West en West wordt Oost’. Wie had dat in 1989 kunnen denken?

 

Een andere dreun voor de obligatiemarkt vormt de stijging van de grondstoffenprijzen die inflatoir doorwerkt. Om die reden zal de rente toch omhoog moeten in weerwil van eerdere uitspraken van ‘uncle’ Ben om de rente voorlopig laag te houden. Tenminste als men de inflatie in de hand wil houden. De vraag is evenwel of dat ook daadwerkelijk gebeurt want een herhaling van de jaren ’70 is niet ondenkbaar. Ook toen liep de inflatie ‘mijlen’ vooruit op de rente. Dat was niet onprettig omdat daarmee de opgelopen schuld uit de Vietnamoorlog ‘lekker’ kon verdampen. Ondanks die inflatie werd er nog ruimschoots geconsumeerd en geproduceerd en was er sprake van een enige reële economische groei en zelfs nog van reële besparingen. Nu is er slechts sprake van een door de overheid geïnitieerde groei die met geld van de belastingbetaler zonder veel besparingen wordt gefinancierd.

 

Financierbaarheid in gevaar

Bij aanvang van de financiële crisis in 2008 stapte men grootschalig uit de aandelenmarkt om vooral in obli’s te gaan. Die boden toen nog bijna ultieme zekerheid tegen een dalende economie. Ook de Aziaten waren bereid een handje te helpen om de bailouts en stimuleringen te financieren. Immers, zij hadden ook baat bij een weer aantrekkende wereldeconomie. Nu de schuld steeds meer oploopt en ook de rente moet worden meegefinancierd, begint de animo hiervoor af te nemen. Dat werd vooral de laatste week duidelijk tijdens de veilingen van Amerikaans schatkistpapier. Voor zover er van onvoldoende afname sprake is, kan de Amerikaanse centrale bank (Fed) maar één ding doen en deze zelf opnemen. Maar dat is wel het laatste waarvoor dit instituut in het leven is geroepen. Met het zelf opnemen van de staatsschuld (monetizing) verschuif je het probleem slechts in de hoop dat het straks beter wordt. Wat er niet bij wordt verteld is dat de ‘bedding’ hiervoor thans begint weg te vallen. Schuldeisers zullen straks een hogere risicopremie (rente) eisen (zie Griekenland) en daarmee komt de tsunami aan herfinancieringsoperaties in groot gevaar (contradictio in terminis).

 

Stijgende Treasury yield

Ook Alan Greenspan probeert nog iets van z’n blazoen op te poetsen. Vorige week weet hij de instorting van de huizenmarkt aan het omvallen van de Soviet-Unie. Hierdoor kwam een enorm reservoir aan goedkope arbeidskrachten vrij dat sterk bijdroeg aan de economische groei in het Westen. Die groei leverde veel besparingen op en zou de rente laag hebben gehouden. Hij vertelde er wijselijk niet bij dat hij zelf ook ‘een duit in het zakje deed’. Deze week gaf hij te kennen dat ‘the spike in Treasury yields is a canary in the coal mine’ of wel de opgaande Treasury yield biedt geen prettig vooruitzicht. Vooral niet omdat er voor de komende maanden voor vele ‘tonnen’ aan miljarden op de veiling gaat. Het is daarom goed te letten op de yield van de 10-jarige Treasury notes. Na een aanvankelijke daling zijn deze in de maand maart weer met 60 basispunten gestegen naar boven 3.80. Hoe meer stijging hoe minder vertrouwen en hoe groter de tendens naar een hogere rente. De Fed zorgt echter anderzijds zelf voor voldoende opname om de rente laag te houden.

 

Om een idee te hebben van de onderliggende situatie hierbij een paar vergelijkende cijfers. We laten hierbij de staatsschulden buiten beschouwing maar kijken naar de begrotingstekorten als percentage van het BBP zoals deze eind vorig jaar door de OESO werden getaxeerd:
 

 

Griekenland

UK

Ierland

VS

 

12.7

12.6

12.2

11.2

 

Spanje

Frankrijk

Japan* 

Nederland 

Duitsland

9.6  

8.2

7.4

5.3

3.2

 

 

* Japan heeft de schuld binnenlands gefinancierd en heeft daar tegenover ook nog een pet vol dollars uitstaan.

Alle deelnemende landen in de eurozone staan wat dit cijfer betreft boven de Maastrichtse norm van 3%! Deze tekorten kunnen nu NOG tegen een lage rente worden gefinancierd. In de V.S. dient er de komende 30 maanden voor een bedrag van maar liefst $4.000 miljard te worden geherfinancierd(!).

 

Als de rente tussentijds slechts één procentpunt stijgt, brengt dat een extra rentelast van $40 miljard met zich mee. Dat geld is er niet en dient dus meegefinancierd te worden. Maar zo staat er ook binnen de staten van de V.S. een slordige $3.000 miljard te wachten op herfinanciering. En dan hebben we het nog niet over de van overheidswege overgenomen schuldverplichtingen van ‘clubjes’ als Fannie Mae en Freddie Mac, de FDIC (het vangnet voor insolvente banken waarvan er dit jaar ‘slechts’ 120 op de nominatie staan) en de FHA die al voor meer dan $800 miljard aan subprime hypotheken heeft verzekerd (waarvan een aanzienlijk gedeelte kan worden afgeschreven). Alle schulden en schuldverplichtingen bij elkaar leggen een afbetaling neer van ruim $400.000 per gezin waarbij aangetekend dat de rente niet verder stijgt. Deze wetenschap zal al tot vluchtgedrag leiden.

 

Gebed zonder end

Volgens een opgave van de IRS (belastingdienst) ontvangt de Amerikaanse staat gemiddeld een biljoen dollar aan belastinginkomsten, fees, rechten etc. (2009). Daarbij komt er ook nog eens een biljoen aan sociale zorg- en ziekenzorgverplichtingen binnen. Hiervan gaat echter meer uit dan er over blijft. De tekorten gaan op rekening van de staatsschuld, waarvan het plafond elk jaar met toestemming van het Congres (wordt nooit geweigerd) opgehoogd wordt. Die staatsschuld nadert nu het BBP.

 

Toen Obama aantrad was er ‘nog maar’ een staatsschuld van ruwweg $7.000 miljard. Na z’n eerste ambtsperiode in 2013 kan hij bogen op minimaal het dubbele hiervan of een slordige 130% van het huidige BBP. Er van uitgaande dat de rentevoet in die periode niet verder oploopt. Dat laatste zou helemaal niet onlogisch zijn daar bij meer vraag naar kapitaal dan aanbod de prijs (rente) zou moeten stijgen. Stel nu dat de rente oploopt naar 5% dan resulteert dat in een bedrag van bijna $1.000 miljard op jaarbasis gelijk aan het gehele fiscale inkomen van 2009. De financierbaarheid wordt bijgevolg op termijn onhoudbaar. Dit was ook onderdeel van Marc Faber’s betoog op 15 maart in de RAI. Hij was daar op uitnodiging van Royal Bank of Scotland, waarvan de presentator overigens met geen woord repte over het aangelegde infuus met de Bank of England (zo betrouwbaar als!).

 

* Sprookjesgeloof of totalitaire voorbode?

Alleen bij voldoende groei-aanzet (gemiddeld met meer dan 4% per jaar) kan de schuldgroei tot staan worden gebracht vooropgesteld dat de rente niet verder stijgt. Sprookjesgeloof? Niet als het om maatregelen gaat om toch te proberen zoveel mogelijk geld binnen te harken. Zo is de IRS intussen gemachtigd om onverwijld geld van een bankrekening te plukken mocht de rekeninghouder een belastingschuld hebben. Voorts is er onlangs in de V.S. een wet van kracht geworden die weliswaar bedoeld is om de werkgelegenheid te bevorderen, maar waarin op pagina 27 ook een ‘Provision’ is opgenomen met als subtitel Foreign Account Tax Compliance. Zo wist Zero Hedge te melden. Het gaat hierbij om buitenlandse banken in de V.S. te verplichten 30% van de uitgaande kapitaalbewegingen aan te houden en daarnaast om alle informatie te verstrekken over niet belastingplichtige rekeninghouders. Er wordt zelfs van ‘recalcitrant account holders’ gesproken die hieraan niet zouden wensen mee te werken. Men is kennelijk al op alles voorbereid! Buitenlandse banken zitten op zo’n wet natuurlijk niet te wachten. Was dit dan wat Obama als presidentskandidaat met ‘change’ bedoelde?

 

Het lijkt op een soort ‘foreign exchange control’, zoals er destijds ook diverse golden achter het voormalige IJzeren Gordijn. Daar ging men nog een stapje verder door de vrije inwisselbaarheid van de betreffende valuta niet toe te staan. Men was daar uit op dollars en D-marken. Die diende je er zoveel mogelijk achter te laten zonder de locale valuta (als souvenir) te mogen uitvoeren. Maar goed, daar was dan ook geen enkele sprake van een vrije marktvorming en heiligde ‘het middel het doel’. ‘Toekomstmuziek’ voor de dollar en de euro?

 

Europa

Als de V.S. nog steeds als Europa’s ‘lichtend voorbeeld’ dient dan houdt een en ander weinig goeds in. In een scherpe analyse in The Telegraph van columnist Ambrose Evans-Pritchard met als titel ‘Europe has left Greece hanging in the wind’ met als ondertitel ‘capitulation to German-Dutch demands’ refereerde hij aan een artikel in de Frankfurter Allgemeine: ‘geen lid van Europa’s monetaire unie kan verantwoordelijk worden gehouden voor de schulden van een andere staat. Dit laat weinig over van de eens in Maastricht beoogde fiscale unie en reduceert de EMU (Europese Monetaire Unie) tot een systeem met een onderling vastgestelde wisselkoers “met knoppen” er aan’ (m.a.w. waaraan je kunt draaien). 

 

Hij gaat dan verder door te stellen dat er weliswaar nog geen sprake is van besmetting maar dat dit ‘akkoord’ Club Med volledig aan haar schulden blijft blootstellen. Ook voor Ierland, Slowakije en Malta blijkt de situatie allesbehalve rooskleurig. De centrale bank van China werd aangehaald als zou Griekenland slechts het topje van de ijsberg zijn en haar zorg vooral richten op landen als Spanje en Italië, die zich overigens verrassend stil houden.

 

Evans-Pritchard legt precies de vinger op de pijnlijke plek door te stellen dat deze redding voor Griekenland niets oplost, noch voor de korte noch voor de langere termijn (behalve dan dat het land vooralsnog kan lenen, zelfs tegen een iets ‘aantrekkelijker’ rentevoet). De toezegging van de gezamenlijke eurozone/IMF (wat al een flink gezichtsverlies voor de euro betekent) is niet meer dan een laatste reddingsboei. Of zoals in Griekenland werd gezegd: ‘eerst moeten we kopje onder voordat we redding krijgen’. Echter, bij het toewerpen lijkt het gedaan met de EMU gedachte.

 

Andere uitspraken

Een weinig vleiende uitspraak viel in dit kader uit de mond van ECB bestuurslid Lorenzo Bini Smaghi op te tekenen: ‘een Europees banksysteem met flinterdunne buffers en een kast vol skeletten (mede doelend op de uitstaande leningen in Oost-Europa) kan zich niet veroorloven in een Grieks drama te worden meegesleept’. Zelfs een eventuele buffer van het IMF ad € 22 miljard (terwijl er nu al € 24 miljard ‘op de tocht’ staat) is lang niet genoeg. Het valt te bezien of de rest van Europa (Italië, Spanje en Ierland kunnen al niet meer!) in het slechtste geval de beurs trekt. Immers, dit zou een enorm precedent scheppen naar deze zwakke broeders. Daar komt bij dat het begrotingstekort van Griekenland niet op het eerder gemelde cijfer van 12.7% zou liggen maar volgens Goldman Sachs zelfs op een griezelige 16%!

 

Zelfs al zouden de Grieken hun tekort tot ‘slechts’ 7% terugbrengen dan rest ze een jaarlijkse terugbetaling van 4% van het BBP tot in de eeuwigheid. Op goed moment zal het land dan waarschijnlijk onbewoond raken. Zou Griekenland nog in de drachmesfeer verkeren dan zou het alleen middels een devaluatie van minstens 25% weer aan concurrentiekracht kunnen winnen. Nu dit niet mogelijk is raakt het land opgesloten in een permanente recessie die politiek onhaalbaar zal blijken te zijn. Of zoals econoom Kenneth Rogoff het uitdrukte: ‘the game plan is to hope for a miraculous growth’ (het spelplan is hoop op een miraculeuze groei). Maar dat geldt feitelijk de gehele westerse wereld. Hiermee dan toch nog een ‘opwekkende’ afsluiting op 1 april.

 

Robert Broncel

copyright, 1 april 2010

 
 

<< vorige

volgende >>

 

 
 

Disclaimer Portefeuille 

Hoewel alle berichtgeving alsmede de fondsprofielen met de grootste zorg worden samengesteld en uitgebracht, kunnen geen waterdichte garanties worden verstrekt. Wel wordt de berichtgeving vanuit eigen bron zowel als van externe professionele research pas na due diligence naar buiten gebracht. De deelnemer is te allen tijde zelf verantwoordelijk voor de opvolging alsmede de aan- en verkoopbeslissingen die hij/zij hieraan ontleent. 

Het portefeuillebeheer blijft onder het ressort van Robert Broncel, waarbij de deelnemer de vrijheid heeft al dan niet opvolging te geven aan de aanwijzingen ter zake. Het kan voorkomen dat door onvoorziene omstandigheden berichten te laat worden opgenomen zonder dat hiervoor verantwoordelijkheid kan worden genomen. Voorts zal de waarde van de portefeuille fluctueren en kunnen er nooit garanties voor de toekomst aan worden ontleend. 

Het intellectueel eigendom van de portefeuille, analyses en copyrights liggen bij Robert Broncel. Verder mag er zonder toestemming NIETS van deze site worden gekopieerd of op de een of andere wijze elders worden weergegeven.

2011 © Robert Broncel