‘TRIPLE WHAMMY’
(26 november 2010)
 

Heen en weer geslingerd tussen positieve en negatieve berichten verkeren we in een tijdsepisode waarin de ernst van de situatie evenmin als in de jaren dertig voldoende doordringt. Sterker, gelet op de bijna robuuste groeicijfers in Duitsland met een plus van 3,9% in het 3^e kwartaal, een naar boven bijgestelde plus naar 2,5% in het 2^e kwartaal in de V.S. en hogere consumentenuitgaven lijkt op het eerste gezicht het ergste wel achter de rug? Goed, we zullen weliswaar “even” de broekriem wat moeten aanhalen maar we gaan het echt wel overleven. Ongetwijfeld is dat laatste juist maar dat is niet de vraag. De vraag is hóe we het gaan overleven. 

Beleidsmakers komen grosso modo niet veel verder dan tot symptoombestrijding. Dat geldt voor de banken, de centrale banken, de V.S. voorop en “onze” EU niet te na gesproken. Nergens hoor je dat de ongekende naoorlogse welvaart misschien wel z’n keerzijde heeft gevonden en dat we ons zouden moeten bezinnen op andere tijden. Met pappen en nat houden denkt men indachtig de woorden van Job Cohen de boel bij mekaar te houden. Oud-president Ronald Reagan moet eens gezegd hebben: ‘the ten most terrifying words in the English language are: ‘I’m from the government and I’m here to help you’. 

‘Triple whammy’

Zo denken wij dat de banken het met de overheidssteun (ons belastinggeld) wel zullen overleven. Zo denken we ook dat de centrale banken volledig gelegitimeerd zijn om middels de geldpers onze koopkracht te blijven exploiteren en zo denken we ook dat armlastige staten middels gigantische vangnetten (wie zal dat betalen?) wel weer uit de financiële valkuil zullen herrijzen. De beurzen ondersteunen dat beeld immers en dat geldt voor de obligatiemarkt met hier en daar een ‘hiccup’ ook. Nooit eerder is de uitdrukking “schijn bedriegt” in een dergelijk generale zin aan de orde geweest. In de toekomst zullen de historici hun handen meer dan vol hebben aan het verleden van nu.

Zowel de Amerikaanse, Europese als de Japanse economieën zijn door hun overmatige schuldenlast ernstig verzwakt en verziekt. Om te begrijpen hoe het met de “uitgewoonde” muntsoorten van deze landen is gesteld hoef je alleen maar naar het communicerende vat van het edelmetaal te kijken. De schuldenlasten annex ongedekte schuldverplichtingen in de zorg- en pensioensector leggen een dusdanig beslag op de overheidsuitgaven dat deze noch door besnoeiingen noch door belastingverhogingen zijn te saneren. Deze scenario’s zijn “voor het uitzoeken”.

Daarbij verkeren we niet in een status quo maar in een voortetterend ziekteproces van schuldverslaving vergelijkbaar met een virusinfectie waartegen geen enkel antibioticum is opgewassen. Het virus grijpt bijgevolg steeds verder om zich heen. Op onderstaande chart van de Fed wordt de schuldontwikkeling in relatie tot het BBP op mondiale schaal vanaf 1952 weergegeven.

Opvallend is dat het gemiddelde BBP-cijfer tot 1980 een procentpunt hoger lag dan in de periode daarna. Hieruit val af te lezen dat de economische groei verband houdt met de mate van schuldgroei. Deze trend alsnog terugdraaien zou politieke zelfmoord impliceren.

Vandaar de niet aflatende pogingen met name van de Fed om de groei middels de geldpers te blijven aanslingeren. Maar ook Europa (ondanks het ECB taboe dat de bank nóóit schulden - van ledenstaten overneemt!) en Japan doen wat minder opzichtig “dapper” mee.

Terwijl de vraag naar kapitaal als gevolg van herfinanciering en rentebetalingen voortdurend stijgt, dienen de centrale banken de rentevoet op nagenoeg nul te houden. Anders zou de toekomstige kapitaalbehoefte al direct niet meer te financieren zijn. Tegelijk wordt daarmee aangegeven dat centrale banken het fiatgeld gezien de geprijsde rente geen fluit waard vinden.

Besmettingsgevaar Europa

Bepalen we ons eerst tot Europa omdat daarop thans alle ogen gericht zijn. De euro is nog geen 10 jaar oud en verkeert min of meer nog in de experimentele en tegelijk in een ontbindingsfase. Reden: flagrante schending van het boterzachte Stabiliteitspact. Met uitzondering van Luxemburg is er geen land dat zich houdt aan het staatsschuldplafond van 60% van het BBP laat staan in de buurt komt van een maximaal budgettekort van 3%. Daarmee heeft dit Pact in wezen afgedaan en is de euro evenals de dollar speelbal op de internationale valutamarkt geworden.

Na Griekenland en Ierland zijn nu alle ogen op Portugal gericht. De crux van de besmetting is deze: om lopende tekorten te kunnen financieren dienen er obligatieleningen te worden uitgeschreven. Als het vertrouwen in dit staatspapier afneemt, daalt de prijs van deze stukken navenant resulterend in een hogere yield. Dat betekent dat er een hogere rente op nieuwe staatsleningen moet worden gezet. Hoe meer rente er moet worden betaald hoe meer het tekort oploopt totdat je niet meer genoeg kunt lenen om het tekort te kunnen financieren. Dat is intussen in Griekenland en Ierland gebeurd. Vandaar de toezeggingen via het in alle haast in elkaar geknutselde European Financial Stability Fund (EFSF) gedragen door de troika EU, ECB en IMF. Deze toezeggingen dienden er in de eerste plaats toe om het vertrouwen te herstellen. Dus Griekenland en Ierland waren “gered” zonder dat de details van dit reddingspakket vooralsnog zijn ingevuld. Een en ander heeft geleid tot grote politieke onrust in Ierland. De premier werd zelfs door zijn eigen partij teruggefloten maar zijn handtekening stond er al. Van het IMF is bekend dat het niet onderhandelt maar “slechts” voorwaarden stelt. Nu Angela Merkel intussen heeft geroepen dat obligatiehouders (niet de banken!) bereid moeten zijn om risisco te nemen, werpt dat nou niet bepaald olie op de golven.

De belangrijkste reden om het EFSF in het leven te roepen was trouwens in de eerste plaats gericht op het steunen van diverse commerciële banken. Immers, zij hadden in het verleden petten vol PIGGS leningen gekocht vanwege de hogere rente. Zij vertrouwden er op door hun respectievelijke centrale overheden niet in de steek te zullen worden gelaten.

Wat staat er nu in Portugal te gebeuren? Ook al zou het land in staat zijn bij een rente van laten we zeggen 6% het hoofd boven water te kunnen houden dan kan afnemend vertrouwen er toe leiden dat de rente verder oploopt en dan is Portugal de volgende steen in dit dominospel. De rente in Portugal ligt thans op 4,328 basispunten boven de 10-jarige Bund, zelfs nadat het land vorige maand al een tweede bezuinigings- en belastingronde had afgekondigd. Het begrotingstekort staat thans op 9,4%. Dat is nog lang niet het tekort ad 32% waar Ierland tegenaan hikte. Het ziet er echter niet naar uit dat de markt in het geval Portugal op een goeie afloop rekent.

Buurland Spanje had zich intussen ook al in de kijker gespeeld. Van dit land wordt gezegd dat het too big to fail en too big to bailout is. Het hikt tegen een begrotingstekort van circa 8% aan vooropgesteld dat dit het juiste cijfer is. Want geruchten gaan dat de regering druk doende is met creatief boekhouden een gunstiger beeld te creëren. Daarbij lijdt het land onder een werkloosheid van circa 20% vooral voortvloeiend uit de val van het vastgoed, de belangrijkste pijler onder het Spaanse BBP. Met een “officieel” tekort van 8% van het BBP in grootte van €1.100 miljard zit je al snel op en financieringsbehoefte van €88 miljard. Rekening houdend met een verdubbeling van de eerste taxaties à la Griekenland en Ierland kom je met Spanje  uit op een slordige €175 miljard. Bij het vaststellen van het definitieve bailoutbedrag wordt uitgegaan van de factor drie dus totaal €525 miljard. We tellen hierbij op de eerste aanzet ad €90 miljard voor Ierland alsmede de eerste aanzet ad €90 miljard voor Griekenland dan komen we al op een slordige €700 miljard, buiten de Portugese waard! Volgens voorlopige berekeningen komt dit Stabilisatiefonds al een slordige €300 miljard te kort.

Het krankzinnige van het EFSF is dat naast Duitsland met ruim €119 miljard en Frankrijk met bijna €90 miljard, ook landen als Italië met bijna €80 miljard, Spanje met ruim €50 miljard en Portugal met €11 miljard met garantiestellingen hierin deelnemen. Je hoeft geen timmerman te zijn om te zien dat dit gehele EFSF bouwwerk niet alleen van uitermate pover timmerwerk getuigt maar feitelijk niet meer dan een wassen neus en een sigaar uit eigen doos is. 

Het Stabilisatiefonds bestaat voor €440 miljard uit garanties van de eurolanden, €60 miljard van de EU en €250 miljard van het IMF. Ook de U.K. heeft €40 miljard (waar halen ze die vandaan?) toegezegd. Gezien de stemmenverhouding binnen het IMF draagt Amerika hierin voor een kleine €50 miljard bij. Dat lijkt toch wel zeer onwaarschijnlijk gezien de benarde financiële positie waarin bijvoorbeeld een staat als Californië verkeert. De Duitsers als grootste “aandeelhouder” zullen zich met een beter draaiende economie ook wel drie keer bedenken. Er van uitgaande dat de bulk van de garanties zal moeten worden opgehoest door Duitsland en Frankrijk zullen deze landen wellicht al snel de handdoek in de ring gooien. Daarmee is de euro in de oorspronkelijke opzet exit met verregaande consequenties voor alle deelnemers hierin. De PIIGS is er geen andere uitweg dan terug te keren tot hun zwaar gedevalueerde oorspronkelijke muntsoort (drachme, lire peseta, escudo etc.). De rest van het blok zal z’n wonden likken en misschien overwegen om aan een “neuro” te werken. Daarmee zou van Rompuy’s angst dat het einde van de euro en de EU in zicht is, bewaarheid worden.  

V.S.

Het verleden heeft nog nooit aangetoond dat landen met een staatsschuld groter dan 90% van het BBP het financiële lijf hebben kunnen redden. Dat was altijd einde verhaal en hiervan liggen er tientallen voorbeelden uit het verleden voor het opscheppen. Helicopter Ben is tegen beter weten in met zijn acties “domweg” bezig om het tegendeel te bewijzen. Met een staatsschuld van 94%  en vele biljoenen (12 nullen) ongedekte verplichtingen meent hij het gelijk aan zijn kant te krijgen. Wars als hij is van deflatie (verzwaart de schuldenlast) zal hij tegen wil en dank aantonen dat (hyper)inflatie op enige termijn onafwendbaar is. Door steeds maar dollars bij te drukken, loopt de koopkracht er uit en wordt de import (olie!) snel duurder en daarmee heb je het inflatiespook in huis gehaald. De dollar mag dan niks meer waard zijn maar dat is goed voor de export en nog beter voor de schuldverdamping. De buitenlandse houders van Amerikaans schuldpapier laten zich niet onbetuigd maar zonder soelaas.

Buiten de verwoede pogingen van de Fed de economie weer aan de praat te krijgen, zal straks opnieuw de banks too big to fail (JP Morgan, Citigroup, Bank of America, Wells Fargo etc.) de helpende hand moeten gereikt om op het verder in het moeras verdwijnende vastgoed af te kunnen schrijven. Volgens ruwe schattingen is er nog niet veel meer dan $1 biljoen ($1.000 miljard) op een totaal van $3,5 biljoen afgeschreven. Arme pensioenfondsen die de bulk van deze slecht presterende bankaandelen nog in hun tas hebben zitten. Tel daarbij op de municipal bonds of muni’s die in twee weken 10% van hun waarde zagen verdampen daar staten, steden en counties veelal in soortgelijke behoeftige omstandigheden verkeren.

Republikeins afgevaardigde Ron Paul die zich met zijn uitspraak ‘end the Fed’ hard maakt om dit instituut zo snel mogelijk in het museum bij te zetten, zei vorige week voor CNBC dat de Fed’s QE 2 (tweede ronde quantitative easing) zomin als QE 1 zal werken en de waarde van de dollar verder zal aantasten “met consequenties voor de reservefunctie van de dollar”. Rusland heeft zelfs mede namens andere landen er in Washington op aangedrongen vooraf bij dit soort beslissingen (QE) geconsulteerd te worden. Men moet wel weten dat de Fed zelf  geen fiatpapier drukt maar dit is “toevertrouwd’ aan het ministerie van Financiën via het zgn. Bureau of Engraving. Zoek je naar de website van dit instituut gelieve dan in te loggen op de website met het veelzeggende www.moneyfactory.gov/ . De Fed is geen overheidsorgaan maar een privaat instituut (“van de banken”) dat opereert bij “de gratie” van de regering.     

Japan

Het land is al eerder in deze context aan de orde geweest en dreigt met een staatsschuld van ruim 200% van het BBP op een zieltogend perspectief af te stevenen. In tegenstelling tot de Amerikaanse schuld staat de Japanse staatsschuld voornamelijk uit bij haar eigen onderdanen die daarmee hun toekomst en die van hun kinderen in schuld zullen zien opgaan. Daar komt bij dat de vergrijzing hand over hand toeneemt en bijgevolg steeds minder mensen in staat zullen zijn de almaar oplopende staatsschuld te blijven ‘servicen’. Ze mogen alleen nog op een God’s wonder rekenen tenzij de Japanse centrale bank nog voldoende goud uit de hoge hoed weet te toveren (zie ook de laatste column “Goudkoorts” van 18 dezer).

Onderstaand overzicht spreekt voor zich. 

“Epiloog”

Als een kudde hebben we gemeend dat de bergen tot ver in de hemel groeiden totdat we straks bemerken dat het land weer nagenoeg even vlak blijkt te zijn als vroeger. Voor ons nuchtere Nederlanders is dat geen onbekend beeld zomin om weer met twee benen op de grond en desnoods in de modder te staan. Alleen degenen die middels tangible assets (o.m. edelmetaal en grondstoffen) en met een blik op de BRIC landen voor voldoende koopkracht hebben gezorgd overleven het echter een heel stuk prettiger dan degenen die dat hebben zien/laten verdampen. Te laat om (nu nog) actie te nemen? Absoluut niet, het tij is nog lang niet gekeerd!

Robert Broncel

Copyright, 26 november 2010

Disclaimer Portefeuille 

Hoewel alle berichtgeving alsmede de fondsprofielen met de grootste zorg worden samengesteld en uitgebracht, kunnen geen waterdichte garanties worden verstrekt. Wel wordt de berichtgeving vanuit eigen bron zowel als van externe professionele research pas na due diligence naar buiten gebracht. De deelnemer is te allen tijde zelf verantwoordelijk voor de opvolging alsmede de aan- en verkoopbeslissingen die hij/zij hieraan ontleent. 

Het portefeuillebeheer blijft onder het ressort van Robert Broncel, waarbij de deelnemer de vrijheid heeft al dan niet opvolging te geven aan de aanwijzingen ter zake. Het kan voorkomen dat door onvoorziene omstandigheden berichten te laat worden opgenomen zonder dat hiervoor verantwoordelijkheid kan worden genomen. Voorts zal de waarde van de portefeuille fluctueren en kunnen er nooit garanties voor de toekomst aan worden ontleend. 

Het intellectueel eigendom van de portefeuille, analyses en copyrights liggen bij Robert Broncel. Verder mag er zonder toestemming NIETS van deze site worden gekopieerd of op de een of andere wijze elders worden weergegeven.

2011 © Robert Broncel