DE INMIDDELS PRANGENDE HAMVRAAG

(16 juli 2014)

Naarmate de tijd vordert, dringt zich de hamvraag meer dan ooit op wanneer Bernanke’s asset bubble uiteindelijk uiteenspat? Die vraag bleek simpeler dan het antwoord daarop tot dusver. Immers, hoe lang kunnen de financiële markten wereldwijd vanuit “het polit bureau” van de Amerikaanse centrale bank in Washington DC nog worden geringeloord?

De meest expliciete uiteenzetting kwam deze week van de hand van David Stockman, voormalig budget directeur onder Ronald Reagan (gold destijds als de coming man) en mede bekend van zijn boeken ‘The Corruption of Capitalism’ en ‘The Great Deformation’. In niet mis te verstane bewoordingen maakte hij in zijn jongste column ‘Signs Of The Bubble’s Last Days’ duidelijk waarom het huidige tijdperk onverbiddelijk ten einde loopt. Hieronder volgen de belangrijkste citaten uit zijn betoog.

“Wereldwijd zijn de centrale banken massaal en volstrekt onbekommerd bezig de financiële stabiliteit ten grave te dragen. Dat is het inherente resultaat van 68 maanden van een zero money market rates beleid (Zero Interest Rate Policy - ZIRP) die het mondiale financiële systeem overspoelden. Opgelegd door de Fed en hun medeplichtige ECB, BOE en BOJ werden eindeloze carry trades (geleend geld in lage rente valuta’s uitzetten in valuta’s met een hoger rendement) op gang gebracht waarmee een nagenoeg risicoloze opbrengst werd en wordt behaald. Dat gold met name de aandelenbeurzen. De “lust” werd vooral aangedreven door “harde” beloftes van de centrale banken de rente hoe dan ook laag te houden en zelfs dat een waarschuwing voor een mogelijke beleidsverandering ruimschoots van te voren zal worden aangekondigd. Dus hiermee werd ruim baan gecreëerd voor een speculatie die in feite helemaal geen speculatie is, ofwel een speculatie met nagenoeg 100% zekerheid”.

“Of anders gezegd: ZIRP dismantles the market’s natural stability mechanisms” (ZIRP ontmantelt de natuurlijke stabiliteitsmechanismes in de markt). Een natuurlijk afschrikmiddel tegen excessief financieel gokken betreft normaal de hoge kosten van het hedgen van risico’s tegen een marktterugval. Echter, zolang de rentemarkt van bovenaf wordt gedicteerd, is er geen sprake van een renteomslag en dus evenmin van enig risico”. De hierop ontwikkelde ingewikkelde rentederivaten vormden voor de grote banken een welkome kasaanvulling (RB).

“Sterker, een doorlopend ZIRP regime gekoppeld aan de veronderstelde “put” onder het risico  drijft de kosten van een downside insurance naar te verwaarlozen niveaus. Immers, S&P 500 put schrijvers worden aangemoedigd en gesubsidieerd om de optiepremies te verzilveren op de motorkap van een door de centrale bank aangestuurde stoomwals. Bijgevolg trekt een ultra goedkope verzekering tegen een neerwaarts beursrisico ongeremd steeds meer speculatief casino kapitaal aan. Dat is precies wat er gebeurt”.

Ondertussen beginnen instituten nu toch wat huiverig te worden van de hoge beursstanden, terwijl de individuele beleggers aangetrokken door steeds hogere koersen juist instappen”.

Zo werd er vorig jaar door particuliere beleggers voor maar liefst $100 miljard in mutual funds en in ETF’s gestort. Dat is 10 maal meer dan in 2012. Voorafgaande aan de tech bubble in 2000/2001 zagen we een soortgelijke beweging. Dat wil niet zeggen dat we nu direct de beursuitgang moeten zoeken. Immers, de grootste opgaande beweging gaat altijd aan een scherpe beursval vooraf. Een S&P van 2000 ligt al in the cards.

De draad bij Stockman weer oppakkend: “Dit slopende spelletje is in feite al gaande sinds de Greenspan Fed op Zwarte Maandag in oktober 1987 in paniek raakte en de beurs begon vol te storten met liquiditeit. Dit is intussen een enorm endemisch verschijnsel op Wall Street geworden. Naderhand werd en wordt dit verschijnsel als de gewoonste zaak van de wereld omarmd zonder dat men zich realiseert dat de beurs op een vervaarlijke grondzee dobbert”.

“De dynamiek wordt duidelijk in onderstaande S&P chart toen op de bodem van de markt in 2009 ‘helicopter Ben’ de markt letterlijk met liquiditeit (QE) overspoelde. De dips werden steeds bescheidener naarmate ZIRP en ander “accommoderend” bankbeleid de natuurlijke afweer van de kapitaalmarkten tegen excessieve speculatie steeds verder wist te eroderen. Vanaf nu – midden 2014 – kan zonder meer worden gesteld dat de angst volledig is weggeëbt.  Het Wall Street casino is niets meer of minder dan tot een éénrichting markt verworden die zich in een ongewisse opwaartse trend beweegt, gespeend van winstperspectieven of cash flow verwachtingen laat staan reële economische ontwikkelingen en vooruitzichten”. Stockman bedoelt hiermee dat ook deze worden aangestuurd.

“Logisch gevolg en keerzijde van de medaille is de afwezigheid van enige volatiliteit op de beurs die thans op een all-time dieptepunt staat, zelfs nog iets lager dan op de vooravond van de crisisuitbraak in 2008. Verblind door de Keynesiaanse bril wordt hieraan door de centrale banken volstrekt voorbijgegaan”. Een betere tijd om lange puts te kopen heeft zich m.i. nog nooit voorgedaan. Gezien het gigantische opgebouwde schuldenkruitvat zou de index wel eens tot ver boven de tot dusver vertoonde pieken kunnen uitschieten.

“Het feit dat de centrale banken hieraan voorbijgaan is ingegeven door de Keynesiaanse economische “loodgietersmodellen” die juist een fatal flaw (fatale breuklijn) bevatten. Deze modellen laten het kapitalisme in al z’n naaktheid zien zonder onderbouwing van een degelijke balans en geen ruimte latend aan de kapitaalmarkten die toch het hart vormen van de moderne kapitalistische economieën. De centrale bankiers persisteren bij hun ZIRP beleid om hun ‘plumbing system’ van de macro economie te infleren in de hoop meer vraag, meer banen, hogere inkomens en meer investeringen resulterend in een hogere groei van het BBP te genereren, in totaal voorbijgaan van de systematische destructie van de financiële stabiliteit die hieruit voortvloeit”. Dit is de crux van Stockman die de centrale bankiers voorts verwijt bubble blind te zijn, terwijl ze wel immense hoeveelheden high frequency macrodata tot hun beschikking hebben die wijzen op de door hen zelf afgeroepen astronomische problemen.

In dat kader speelt binnen de V.S. natuurlijk met name de relatie tussen de centrale overheidsopbrengsten en de ongedekte sociale verplichtingen in procenten van het BBP een belangrijke rol. Dit onderwerp is al dikwijls eerder in mijn columns aan de orde geweest. Hoewel er al voorheen signalen zijn geweest om al dan niet de nationale schuldquote te laten oplopen (ophoging van het schuldplafond), vormt de budget projectie zoals zichtbaar gemaakt in onderstaande chart over een slordige 25 jaar (wie dan zorgt) een onoverkomelijke hindernis. Echter, ver vóór die tijd zal de lage rente z’n tol al hebben geëist.

Als contradictio zal de rentevoet niettemin tot nagenoeg nul gereduceerd moeten blijven om de staatsschuld nog “enigszins” in bedwang te kunnen houden. Dus hoewel enerzijds de druk op een oplopende rente steeds verder toeneemt, zal de Fed tegen alle logica in gehouden zijn om de rente ad infinitum laag te houden. Zolang het vertrouwen aanblijft, zal dat de beurs in de kaart blijven spelen daar er op andere wijze nauwelijks enig rendement te behalen valt.

Ondanks de tempering heeft de Fed haar beleid de facto niet veranderd en staat Bernanke’s asset bubble nog steeds volop in stelling. De nieuwe bankpresident Janet Yellen heeft dat zojuist op Capitol Hill met zoveel woorden nog eens benadrukt.

Een kritisch gegeven in dit kader vormt de opbrengst van de junk bonds die bijna even verwaarloosbaar is als die van de zgn. AAA bonds. Dat is zorgelijk, omdat hiermee onomstotelijk wordt aangegeven dat de risico perceptie bij de beleggers tot een absoluut dieptepunt is gedaald (zie chart hieronder) Een uitzonderlijke lage risico perceptie blijkt dikwijls het keerpunt van een omslag te markeren.

Terwijl op het internationale monetaire vlak de hegemonie van de dollar tanende is, wordt hiervan door de Fed totaal geen gewag gemaakt. Sterker, de vorming van een alternatieve (BRIC) bank en IMF instituut werd voor kennisgeving aangenomen. China liet daarbij uitkomen dat goud de beste eigenschappen vertoont om in deze opzet een bepaalde rol te gaan spelen. Nog onduidelijk is welke. Dit land voorziet voorts dat de goudstroom richting Azië nog niet ten einde is. Dat betekent dat er zich nog een zekere voorraad elders (New York, Londen met name) moet bevinden. Dat zou ook kunnen betekenen dat er dan nog ruimte is om de prijs te kunnen bemanipuleren. Die ruimte wordt wel steeds kleiner daar er vanuit Azië geen gram goud terugkeert.  

Samengevat valt af te leiden dat we ons hoe dan ook in de laatste fase van de asset bubble bevinden. Nogmaals, tegelijk is dit ook de fase waarin op de beurs de grootste winsten worden gescoord. Dat moment lijkt weliswaar nog niet aan de orde. Het is wel zaak het eindpunt hiervan niet af te wachten maar de handdoek tijdig in de ring te gooien. Je moet er rekening mee houden dat een mogelijk (snelle) laatste oprisping soms maar van vrij korte duur is.

Robert Broncel

Copyright, 16 juli 2004

PS. deze column gaat als vakantielectuur ook naar Klaas Knot van DNB en premier Mark Rutte

Disclaimer Portefeuille 

Hoewel alle berichtgeving alsmede de fondsprofielen met de grootste zorg worden samengesteld en uitgebracht, kunnen geen waterdichte garanties worden verstrekt. Wel wordt de berichtgeving vanuit eigen bron zowel als van externe professionele research pas na due diligence naar buiten gebracht. De deelnemer is te allen tijde zelf verantwoordelijk voor de opvolging alsmede de aan- en verkoopbeslissingen die hij/zij hieraan ontleent. 

Het portefeuillebeheer blijft onder het ressort van Robert Broncel, waarbij de deelnemer de vrijheid heeft al dan niet opvolging te geven aan de aanwijzingen ter zake. Het kan voorkomen dat door onvoorziene omstandigheden berichten te laat worden opgenomen zonder dat hiervoor verantwoordelijkheid kan worden genomen. Voorts zal de waarde van de portefeuille fluctueren en kunnen er nooit garanties voor de toekomst aan worden ontleend. 

Het intellectueel eigendom van de portefeuille, analyses en copyrights liggen bij Robert Broncel. Verder mag er zonder toestemming NIETS van deze site worden gekopieerd of op de een of andere wijze elders worden weergegeven.

2011 © Robert Broncel