|
|
|
|
|
ANDERE TIJDEN(XIV)
(16 januari 2019) |
|
Alvorens in te
gaan op de ontwikkelingen in 2019 is het goed eerst nog een
terugblik te werpen op 2018, met opvallende turbulenties in de
tweede helft. Waren deze turbulenties weergegeven in
onderstaande VIX grafiek na alle voorgaande rust voorzien? |
|
 |
|
De
onderliggende oorzaken kennen we intussen genoegzaam en de vraag
is hoe met name de centrale bankiers hiermee in de toekomst
zullen weten om te gaan. In een recent artikel maakte het IMF
duidelijk welke trends vorig jaar het meest zichtbaar werden.
Aanvankelijk
startte 2018 positief aangestuurd door een stijging van de
mondiale industriële productie in 2017. Dat beeld veranderde in
de loop van 2018 zoals uit onderstaande chart blijkt. Een
belangrijke reden was het afnemende vertrouwen van beleggers met
betrekking tot de mondiale economische vooruitzichten nadat
president Trump duidelijk maakte dat het hem ernst was om China
op handelsterrein de bel aan te binden. Zijn pijlen zijn niet
ten onrechte gericht op de sterk negatieve handelsbalans van de
V.S. met dit land als ook op het terrein van het niet
respecteren van patent- en auteursrechten. Dit resulteerde in
sancties en dreiging met meer sancties middels verhoogde
importheffingen die wereldwijd niet bijdragen tot betere
groeiperspectieven.
Zolang “deze issue” niet is opgelost, zullen beleggers bij
voorkeur een afwachtende houding willen aannemen of zelfs meer
voorzichtigheid inbouwen naarmate de gevolgen een zwaarder
stempel op de internationale economische groei zetten. |
|
 |
|
De Purchasing
Managers Index (PMI) die altijd “voor de troepen uitloopt” gaf
het duidelijkste signaal. Buiten de handelsspanningen droeg de
protectionistische retoriek vanuit het Witte Huis eveneens bij
tot de toenemende onzekerheid en terughoudendheid met dalende
investeringen die daarmee in de hand werden gewerkt.
Niettemin, als
gevolg van de belastingverlagingen en uitgavenstijgingen steeg
het Amerikaanse BBP zelfs tot 4,2% in het tweede kwartaal
gevolgd door 3,5% in het derde kwartaal. Voor het laatste
kwartaal wordt door de Federal Reserve Bank van Atlanta
uitgegaan van een groeicijfer van ca. 2,5%. Dat is nog altijd
boven het gemiddelde cijfer van 2,23% sinds 2009. Voor de Fed is
het te hopen dat de dalende groeitrend doorzet, zodat de
noodzaak tot renteverhogingen afneemt en er iets minder druk
ontstaat op de voortgaande schuldgroei. Een ander naar boven
komend probleem deed zich in de ontwikkelingslanden gelden.
Naast de rente op de geleende dollars steeg ook de dollar zelf
tegen de meeste andere valuta’s resulterend in een ‘double
whammy’ voor de emerging markets.
Intussen heeft Fed president Powell zich voorzichtig uitgelaten
in de zin van “met het oog op de realiteit”. Per slot dient de
Fed de werkgelegenheid en de prijsstabiliteit als centrale
doelstellingen niet uit het oog te verliezen. Maar hoe ga je die
aansturen onder druk van de huidige schuldhoogte ad $22 biljoen?
Dat is de dwangbuis waarin de Fed thans verkeert en waaraan geen
ontkomen meer is. Zojuist maakte JP Morgan bekend dat de meest
fervente havik, Kansas City Fed president Ester George “om” is
en een rentepauze heeft gepropageerd.
Door het
terugdraaien van de QE en de inzet naderhand van QT (tightening)
is er sprake van de sterkste liquiditeitsdaling sinds de crisis
in 2008. De impact van QT in samenhang met renteverhogingen
heeft het effect van een dubbele renteverhoging. Op deze wijze
worden de beleggers geconfronteerd met de harde les dat lage
nominale rentes een allesbehalve veilige gids tot monetaire
stabiliteit vormen. De vooruitzichten zijn vooral somber voor
die landen met het inmiddels spreekwoordelijke ‘kicking the can
down the road’ beleid, dat in deze column al zo menig maal aan
de orde is gekomen. Immers, hoge schuldniveaus vragen nu eenmaal
om hoge liquiditeiten om de herfinanciering van schulden te
kunnen blijven “faciliteren”. Het
systeemrisico neemt toe naarmate de schulden stijgen zonder dat
deze op goed moment nog op adequate wijze kunnen worden
herschikt. |
|
 |
|
Bovenstaande
“tekening” van Cross Border Capital lijkt op die van 2007/8 maar
nu zonder dat het bankensysteem het heeft begeven. De hier
geschetste liquiditeitsval heeft te maken met de
(her)financieringsbehoefte en niet zozeer met de
marktliquiditeit als zodanig, hoewel deze twee elementen wel
tamelijk nauw met elkaar verbonden zijn.
Op grond van
deze ontwikkeling mag je verwachten dat er straks nieuwe
liquiditeitsinjecties nodig zullen zijn. Of dit zal leiden tot
een nieuw (QE4) beleid is vooralsnog prematuur noch of dit
opnieuw zal resulteren in een stijging van de centrale
bankbalans, eerder aangeduid als staatskapitalisme zoals dat ook
omarmd werd in de voormalige Sovjet-Unie. Verwacht mag worden
dat de dollar als gevolg daarvan opnieuw zal dalen. Die daling
kan verder inzetten naarmate het vertrouwen in de Fed afneemt.
Veel zal afhangen van de stuurkunst van het FED Open Market
Comittee (FOMC) en daarmee de geloofwaardigheid van dit
instituut.
Wat mogen we
nu van 2019 verwachten? Anno 21e eeuw weten we dat de
centrale banken een dominante rol spelen bij het aansturen van
de financiële markten. Zolang deze markten ondanks de bubbels
nog een redelijk stabiel beeld blijven opleveren, zal het
vertrouwen in de economie er nog niet geheel uitlopen ofschoon
we ons nadrukkelijk op een hellend vlak bevinden. Niettemin
wordt voor dit jaar alsmede voor volgend jaar een lager BBP
cijfer verwacht. Dat zal overigens niet tot de V.S. beperkt
blijven..
Derhalve
blijft voorzichtigheid geboden in de wetenschap dat een veel
grotere ‘collapse’ op de loer ligt vergeleken met die in 2008.
De vraagtekens ten deze in onderstaande chart, waarin de totaal
uitstaande ‘leverage’ in de V.S. is uitgebeeld, spreken voor
zichzelf. |
|
 |
|
Uit deze
“configuratie” valt af te leiden dat we het stadium van het
“quantitative sprookje” straks achter ons zullen moeten laten.
Tot dusver werd sinds 2008 alle zorg over de nooit eerder
vertoonde schuldgroei weggepoetst middels de ongebreidelde
liquiditeitsgroei leidend tot de grootste ‘asset bubble’ aller
tijden. De drijfveer hiertoe was de lage rente die de
(institutionele) beleggers op zoek naar rendement min of meer
dwong de beurs op te gaan en zelfs naar nog risicovollere
alternatieven uit te zien. Daarmee bevinden we ons zoals dat
heet in ‘unchartered territory’, gezien het feit dat je de
wereld moeilijk nog langer voor “het liquiditeitslapje” kunt
houden.
Bank of
America verwacht derhalve toenemende onzekerheid en meer
marktvolatiliteit eventueel aangezet door de nog te publiceren
bedrijfsresultaten over 2018.
Zoals in
onderstaande chart is aangegeven, blijkt de groei van de
geldomloop (M1) sterk te zijn afgenomen die nu flirt met de
laagterecords van 2008. Voor BoA een ‘key observation’
implicerend dat in de grote schuldenlanden het enthousiasme om
de economie opnieuw met nog meer monetaire stimulansen tegemoet
te komen, tanende is. Dit houdt in dat een recessie
onvermijdelijk in het verschiet ligt. De mondiale schuldhoogte
heeft nu de all time high van $184 biljoen (12 nullen)
bereikt of 225% van het mondiale BBP, omgerekend neerkomend op
een slordige $85.000 per wereldburger of zeg maar 2½ maal het
gemiddeld jaarinkomen. |
|
 |
|
Thans bevinden
we ons op de tweespalt van te veel schuld enerzijds en
anderzijds te weinig liquiditeit om de schuld te kunnen blijven
financieren. Het is meer dan verbazingwekkend dat “dit sprookje”
al zo lang heeft kunnen voortduren! De enige verklaring is de
keerzijde hiervan (diepe depressie) waarop niemand zit te
wachten, onze beleidsmakers niet in de laatste plaats. De Bank
of International Settlements (BIS) kwam onlangs met een
overzicht van landen die zich in mindere of meerdere mate in de
gevarenzone bevinden. Beetje laat overigens!
In dit
overzicht werd weliswaar “arbitrair” onderscheid gemaakt tussen
de ‘emerging’ en ‘advanced economies’ en de totale schuld per
land opgedeeld in bedrijfsleven, huishoudens en overheid. Ons
land scoort hoog vanwege de hoge hypotheekschulden.
Het
systeemrisico ligt vervat in dit gehele schuldencomplex dat kan
worden vergeleken met een grote breuklijn in de aardkorst. Hoe
groter de instabiliteit hiervan, hoe groter de schok. Waar ligt
nu het zwakste punt? Volgens professor Carmen Reinhart, vooral
bekend van het met Kenneth Rogoff geschreven werk ‘This time is
different’ met als ondertitel ‘Eight centuries of financial
folly’, zal de volgende crisisepisode zich aandienen middels de
door het bedrijfsleven uitgeschreven ‘high yield junk bonds’,
met een geschatte omvang van $3,7 biljoen gefinancierd met
extreem goedkoop geld vooral om eigen aandelen in te kopen. Dat
draagt op zich bij tot winstoptimalisatie zonder “te hoeven”
investeren in kapitaalgoederen. |
|
 |
|
De rode
“accolade” in het midden duidt op de landen die weliswaar niet
het hoogste scoren maar wel als belangrijkste bron van “de
onderliggende breuklijn” gelden.
Samen met
Rogoff is Reinhart 10 jaar geleden diep in het verleden
gedoken, met als centrale conclusie:
"Throughout
history, rich and poor countries alike have been lending,
borrowing, crashing -- and recovering -- their way through an
extraordinary range of financial crises. Each time, the experts
have chimed, 'this time is different', claiming that the old
rules of valuation no longer apply and that the new situation
bears little similarity to past disasters."
Hieruit valt
af te leiden dat “we” van het verleden maar bitter weinig hebben
opgestoken om bijgevolg steeds weer in dezelfde val te kukelen.
Die schulden hadden natuurlijk in de eerste plaats juist moeten
worden ingelost in plaats van (met goedkoop geld) bij te lenen.
De eerste pijn zal komen van de kortlopende leningen die moeten
worden geherfinancierd. Volgens Reinhart kan hieruit een
roller coaster ontstaan die niet meer te stoppen is en
uiteindelijk naar “andere hopelijk evenwichtiger tijden” zal
leiden.
Robert Broncel
Copyright,
16 januari 2019
PS. deze
column wordt eveneens naar DNB president Klaas Knot verzonden.
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
